VR彩票2021 年建筑行业整体涨幅表现较好，优于过去两年： 2021 年建筑行业基本面表现整体有所改善，但 基建投资增速较慢、地产投资受到限制；但在建筑板块企业业绩表现方面，建筑央企和地方建企表 现突出，VR彩票持续向好，新签订单情况也稳中向好。

　　2021 年主动管理公募基金持股建筑板块情况逐渐转好。二季度末主动管理公募基金持仓建筑行业股 票合计 74 亿，环比一季度基本稳定但同比 2020Q2 大幅增长 119.2%，表明市场对建筑板块的关注度 同比有较明显提升。其中公募基金对鸿路钢构的合计持股市值约 33.4 亿元，占建筑行业重仓股比例 接近 50%，远超其他个股。装配式钢结构建筑是鸿路钢构近年来的重要发展方向，其持仓比例远超 建筑板块其他个股也表明市场对装配式的看好。

　　基建投资相对疲软，新签订单表现向好。2021 年 1-10 月份，全国固定资产投资累计完成 62.2 万亿元， 同比提升 6.1%，相比 2019 年同期两年复合增速为 3.9%。其中基建投资合计 15.2 万亿元，同增 0.7%； 房地产投资合计 12.5 万亿元，同增 7.2%，基建投资表现相对疲软。1-10 月建筑行业固定资产投资完 成额合计为 2,025.1 亿元，同增 11.9%。按照单月来看，2021 年前十个月建筑行业投资额增速呈现前 高后低的走势，上半年由于基数原因导致投资额增速明显较高。1-3 季度建筑行业总产值为 19.1 万亿 元，同增 13.9%，相比以前增速提升明显；同期建筑业新签订单合计金额 21.9 万亿元，同增 7.8%。

　　新开工数据表现不及预期，竣工数据表现较好。2021 年 1-10 月房屋新开工面积合计 16.7 亿平，同减 7.7%。2021 年开工数据整体表现较为疲软，除了 2、3 月由于基数原因增速较高以外，4-10 月开工面 积同比均有下滑。1-10 月竣工面积合计 5.7 亿平，同增 16.4%。2021 年竣工数据表现相对较好，5-9 月 份同比均有提升且增幅较大。

　　建筑业新签订单方面，建筑央企表现更好。2021 年一至三季度，八大建筑央企新签订单合计金额为 央企订单 8.35 万亿元，相比 2020 年同期提升 19.9%，明显高于建筑业整体新签订单增速。央企新签 订单金额在建筑业新签订单总额中的占比也不断提高，2021Q3 已接近 37%。央企由于其资金更充裕、 资质有保障而有机会获得更多订单。同时，建筑央企在 BIPV 等绿色建筑领域的发展也发挥了领先作 用。

　　7 月 30 日政治局会议重提基建托底作用，要求加快专项债发行进度，争取在今年底明年初形成实物 工作量。预计在此政策背景下 2022 年基建投资表现将稳中向好；根据开工与竣工之间的三年时间差， 2022 年竣工数据表现或与 2019 年开工数据表现同步性较高，表现较好；建筑板块基本面改善也将利 好央企，有望带动央企业绩进一步提升；BIPV、装配式等细分板块具有较大发展潜力，建议关注。

　　基建投资在经济中的占比下降是长期趋势。十九大报告中提出我国经济已由高速增长阶段转向高质 量发展阶段，要彻底改变过去主要靠要素投入、规模扩张、忽视质量效益的粗放式增长，因此基建 投资额在 GDP 中占比下降是长期趋势，2018 年起该比例开始逐年下降。从全年来看，基建投资额占 比从 2017 年的 20.8%下降到 2020 年的 18.5%；从前三季度来看，基建投资额占比从 2017 年的 20.9%下 滑至 2021 年的 16.3%。此外，2012-2020 年，国债、地方债、专项债和城投债各项债务之和以及占 GDP 的比例不断提升，财政赤字金额及其占 GDP 的比例也在不断提升。在控制地方债务规模以及 GDP 增 速稳中有降的背景下，我们认为通过大规模发债来刺激基建投资的可能性较小，基建投资更多的是 发挥托底经济的作用。

　　2020 年疫情期间经济对基建的依赖性相比 2008 年明显下降。除了基建投资额占比有所下滑之外，基 建投资额增速自 2013 年起也逐渐下降。2008 年金融危机期间，为提振经济，我国政府实行“四万亿计 划”，主要投向基建领域。在此刺激下，2009 年基建投资额同比增速高达 42.2%，高出当年 GDP 增速 32.8pct，对当年经济增长形成了强有力的支撑；而在 2020 年疫情期间，虽然政府大幅度扩张了专项 债的发行规模至 3.75 万亿，但当年基建投资增速仅为 3.4%，比当年 GDP 增速仅高出 1.1pct，表明 2020 年基建投资对经济的拉动作用远不如 2008 年。

　　从相关政策中表述中也可以看出政府“不搞大水漫灌”的意愿。除了“十四五”规划中基础设施建设的篇 幅相比“十三五”规划有明显减少，且删去了“更好发挥对经济社会发展的支撑引领作用”的相关表述， 近期新华社发布的《十问中国经济》中也提到“面对经济下行挑战，中央保持战略定力，坚决不搞“大 水漫灌”，采取持续推进绿色低碳发展、减少对房地产和债务依赖等举措，释放出不走粗放增长老路、 坚定迈向高质量发展的政策信号”，表明新形势下的经济增长将减少对基建和房地产投资的依赖，宏 观政策更有定力。

　　基建相关财政拨款、国内贷款、PPP、非标等资金来源受限，专项债成为基建项目主要资金来源： 基建项目资金来源主要包括财政拨款、国内贷款、自筹资金、外资和其他资金等，其中自筹资金又 包括城投债、专项债、土地转让金、非标和 PPP。近年来，财政拨款、国内贷款、外资和其他资金 中投向基建的比例有所下滑，自筹资金中非标和 PPP 受限较为明显，专项债逐渐成为基建项目的主 要资金来源，2016-2021 年地方债发行目标分别为 4000、8000、13500、21500、37500、36500 亿元，复 合增速达到 55.6%。

　　2020 年后专项债中大部分投入基建领域。2017-2019 年，土地储备和棚改是专项债的两大主要投向， 合计占比约 70%；2020 年国常会要求专项债不得投向土地储备和房地产相关领域后，当年土地储备 专项债发行额降为 0，棚改专项债发行量也大幅减少。2021 年，专项债投向基建的比例进一步提升， 占比在 60%左右。

　　预计 2022 年专项债发行增速总体呈现“前高后低”趋势，全年增速在 30%左右。2021 年上半年，由于 经济增长速度较快，基建托底作用相对弱化，导致专项债发行速度有所减缓。730 政治局会议上提出 “积极的财政政策要合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作 量”，因此 8、9、10 月份专项债发行量均有明显提升，分别为 4,884、5,231、5,410 亿元，合计占今年 专项债发行限额的 42.5%。预计 2021Q4 及 2022Q1 专项债发行规模将保持较高增速，2022 年 Q2-4 由于 基数较高的原因增速或将有所下滑。预计 2022 年全年专项债发行规模同比增速在 30%左右。

　　交运邮储、公用水利投资占比较高，多地“十四五”综合交通规划出台预计推升交运邮储投资。从基 建投资的三个分项来看，2021 年 1-10 月电热气水、交运邮政、公用水利投资规模分别为 2.7、5.6、6.9 万亿，相比 2020 年同期基本持平，其中交运邮政投资额增速稍高；相比 2019 年同期，电热气水投资 增速较高，交运邮政依然较稳定。从 ttm 口径下可以看到，交运邮储和公用水利占基建投资额比重较 高，分别在 35%和 45%左右。随着近期各地“十四五”交通运输规划相继出台，综合交通投资额相比“十 三五”期间有明显提升，共同推动智慧交通、绿色交通、安全交通发展，预计 2022 年交运邮储投资额 占比有望提高。（报告来源：未来智库）

　　经测算，2021 年基建投资总额约为 18.8 万亿，同减 0.2%。要预测 2022 年基建投资增速，首先需要对 2021 年全年基建投资额进行测算。2021 年 1-10 月，基建投资额合计为 15.2 万亿元，其中 10 月份基建 投资额为 1.8 万亿，同减 4.8%。假设 2021 年 11、12 月份基建投资额同比增速为-4%，则 2021 年基建 投资总额约为 18.8 万亿元，同比 2020 年小幅下滑 0.2%。

　　假设 2021 年 11、12 月份财政拨款同比增速与前 10 个月份持平，为 2.4%，则测算出 2021 年基建相关 财政拨款为 4.0 万亿。我们预计 2022 年财政收入增速与 GDP 增速保持一致，为 5%，且基建相关的财 政拨款占比仍为 16%，则测算出 2022 年基建财政拨款为 4.22 万亿元。 由于企业中长期贷款政策有所收紧，假设 2021 年 11、12 月份基建贷款同比增速为-30%，则 2021 年 基建贷款金额为 2.8 万亿元。我们预计 2022 年 M2 增速为 6%，基建贷款占比为 30%，则 2022 年基建 贷款金额约为 2.97 万亿元。

　　自筹资金方面，主要包括专项债、城投债、土地转让金、PPP 和非标。由于今年四季度专项债发行 速度加快，假设 11、12 月份专项债发行额同增 100%，则 2021 年全年专项债发行量约为 4.2 万亿元。 假设 2022 年全年专项债发行量同比增速为 30%，则 2022 年专项债发行总量约为 5.5 万亿元。城投债 方面，假设 2021Q4 城投债增速为 5%，则 2021 年全年城投债增速为 14.7%，金额约为 5.3 万亿元。若 2022 年城投债同比增速为 5%，则 2022 年城投债金额约为 5.55 万亿。假设 2021 年 11、12 月份土地出 让金同比增速为-15%，新增非标为 50 亿元，且没有新增 PPP 项目，则测算出 2021 年土地出让金、非 标和 PPP 金额分别为 7.4、0.08 和 0.05 万亿。我们预计 2022 年土地出让金、新增非标和 PPP 投资规模 分别为 7.0、0.12 和 0.05 万亿元，且自筹资金中约有 60%投向基建，则 2022 年基建投资自筹资金合计 为 10.39 万亿元。

　　在外资和其他资金方面，假设 11、12 月外商投资增速为 2%，社融增速分别为 18%和 20%，则 2021 年基建利用外资和其他资金的金额分别为 0.06 万亿和 1.86 万亿元。假设 2022 年外商投资额同比增速 为 5%，M2 增速为 6%，基建投资占外资和社融的比例分别为 5%和 6%，则我们预计 2022 年基建利用 外资和其他资金的金额约为 0.06 万亿和 1.95 万亿。 综上，我们预计 2022 年基建投资总额约为 19.6 万亿，相比 2021 年同比提升幅度在 4.2%左右，总体 保持相对稳定发展。

　　2021 年地产投资总体而言相对疲软。1-10 月投资额同比增速呈下滑态势，9、10 月份地产投资额更是 同比下滑，这是除疫情以外 2015 年以来首次下滑。2021 年开工数据表现也比较不佳，一季度由于基 数原因同比大幅提升之后，开工面积增速开始逐渐下滑。竣工数据 2021 年表现相对较好，2 月份由 于基数原因竣工面积同比大幅提升，4、5 月份小幅下滑后，6-9 月份连续四个月竣工面积同比增加且 增幅较大。但 10 月份竣工面积同比下滑，或与房地产企业存量项目逐渐消耗有关。

　　“销售—拿地—开工”链条失效，预计新开工数据仍较弱。在传统分析框架下，地产周期一般按照“销 售—拿地—开工”的链条进行传导。但 2017 年及以后该传导链条逐渐失效，VR彩票2021 年也不例外。2021 年 地产行业呈现“销售前高后低、拿地弱、开工弱”的局面。随着疫情好转、经济复苏，居民购房需求得 到释放，2020Q4 地产销售情况较好，带动 2021 年一季度销售情况也表现较好。但后续政策收紧之后， 销售增速自二季度开始逐渐下滑；2021 年在 22 个城市进行试点的集中供地政策也在一定程度上阻碍 了企业的拿地进程。尤其是第二轮土拍中，多地收紧拿地规则，对房企资质和资金要求提高，导致 二轮土拍流拍率相比一轮土拍有明显提升。房企土地储备减少，存量项目逐渐消耗，预计未来新开 工数据仍较弱。

　　2021 年地产行业政策呈现“前紧后松”态势，但政策放松空间有限，预计房地产行业整体发展维稳。 2021 年国家密集出台政策对房地产市场进行调控，且政策呈现“前紧后松”态势。7 月份以来，中央多 次召开会议表态房地产市场调控，接连出台近 20 条相关政策，调控范围包括持续强化房地产金融监 管、开展房地产税试点、加快以公租房和保障性租赁住房等为主体的住房保障体系建设、优化调整 重点城市集中供地规则等。VR彩票其中在集中供地方面，多个重点城市在二轮土拍中收紧了竞拍规则，对 溢价率、房企资质和资金的要求都明显提高。但是二轮土拍的结果并不尽如人意，流拍率相比一轮 土拍明显增加。

　　二轮土拍遇冷使得多个城市优化调整了三轮土拍的规则，包括下调保证金比例、无需配建安臵房或 公租房等。此外，近期央行、银保监会等中央机构多次发声，要求维护房地产市场平稳健康发展。 10-11 月份，中国房地产业协会、国家发改委等多次召开房企代表座谈会，聆听房地产企业诉求，并 允许部分房企发行债券进行融资，改善房企资金环境。

　　虽然近期房地产相关政策有放松迹象，但我们认为在“房住不炒”、“稳地价、稳房价、稳预期”的政策 前提下，政策的放松空间是有限的，预计房地产行业发展依然会保持相对稳定。

　　2019 年后房地产库存面积逐渐下滑，房企资金受限导致补库存较困难。假设 2011-2021 年房地产新开 工面积中累计可售面积占比为 85%-93%不等，按照“绝对库存=开工可售面积-销售面积”进行测算，可 以大致预测 2021 年房地产库存同比增速。通过测算可以看到，2019 年以后房地产库存面积增速整体 呈现下滑趋势，在地产库存减少以及房企资金链较为紧张、房地产开发贷款整体收紧的大背景下， 房企补库存存在一定困难，预计 2022 年新开工和地产库存依然保持稳中有降的趋势。

　　销售方面，VR彩票由于销售面积增速与库存面积增速同步性较高，且我们预计 2021 年和 2022 年房地产库存 面积将继续下滑，下滑幅度在-5%-0%之间，因此 2022 年销售面积同比增速或将在-5%-0%之间；拿地 方面，二轮集中供地规则收紧导致房企拿地热情下滑，在房企资金链较紧的情况下，若房企延续拿 地热情不高的态势，则 2022 年土地销售面积或将继续下滑；开工方面，由于商品房销售增速与新开 工面积增速的同步性较高，因此 2022 年销售有所下滑也会带动开工面积下滑；竣工方面，可以看到 ttm 口径下提前三年的新开工面积增速与竣工面积增速的同步性较强，且 2019 年新开工面积 ttm 同比 增速表现较好，但在 2021 年竣工数据整体表现较好、基数较高的前提下，2022 年竣工面积增速或将 呈现“前高后低”态势，下半年压力较大。

　　BIPV 是绿色建筑的重要发展方向，相比 BAPV 更有优势。BIPV 即光伏建筑一体化，包括光伏屋顶、 光伏幕墙等，使光伏发电组件成为建筑的一部分，同时具备发电和建材的双重功能，是绿色建筑的 重要发展方向。与 BAPV 相比，BIPV 在安全性、观赏性、安装便捷性和经济性方面都更具有优势。

　　6 月份国家出台屋顶分布式光伏相关政策，全面推进 BIPV 发展。国家能源局绿色低碳发展是我国“十 四五”期间以及未来的重要发展目标，为了实现“2030 年前实现碳达峰，2060 年前实现碳中和”的目标， 国家加快了能源结构的调整， 大力发展新能源。建筑运行阶段的能耗占全国能源消费总量的比例超 过 20%，占比较高，亟待优化，因此耐用性更强的 BIPV 就成为了绿色建筑的重要发展方向。2021 年 6 月，国家能源局发布《关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知》，对党政机 关建筑、公共建筑、工商业厂房以及农村居民住宅的可安装光伏发电比例进行了规定，全面推进屋 顶分布式光伏的发展。随后，多个省市发布了 BIPV 相关的发展政策，BIPV 发展已到风口期。

　　预计“十四五”期间 BIPV 市场规模有望超过 3000 亿元。目前，国内 BIPV 市场仍处于起步期，渗透率 较低且以工商业屋顶应用为主。2020 年我国建筑业竣工面积增量为 38.5 亿平，假设 2021-2025 年建筑 业竣工面积增速均为 2%，新建屋顶面积约占竣工面积的 20%，“十四五”期间 BIPV 不断推进的背景下 屋顶可安装比例为 10%-15%，单位面积安装光伏量 150W/平，且假设 BIPV 平均安装成本为 4.5 元/W。 经测算，“十四五”期间分布式光伏的规模有望达到 75GW，对应市场规模超过 3000 亿元。

　　河南、山东等地分布式光伏度电成本相比燃煤发电具有一定优势，且未来仍有下降空间。2015-2020 年，全国三类太阳能资源区标杆电价逐渐下降。2021 年起，中央财政对新备案集中式光伏电站和工 商业分布式光伏不再进行补贴，实现了平价上网。根据中国光伏行业协会（CPIA）测算，全投资模 型下分布式光伏发电系统的平准化度电成本低于山东、河南等地的燃煤发电基准价，具有了一定的 价格优势。未来随着光伏发电系统的分布范围扩大、技术水平进一步提升，预计分布式光伏度电成 本仍有一定的下降空间。

　　装配式建筑符合绿色建筑发展方向，中央以及各省市持续出台政策推动装配式建筑渗透率提升。与 传统建筑模式相比，装配式建筑大大减少了人工作业和现场湿法作业，与 BIM 等现代化技术相结合， 符合建筑行业智能、绿色的发展方向。2016 年，国务院印发《关于大力发展装配式建筑的指导意见》，VR彩票 力争用 10 年左右时间使装配式建筑占新建建筑的比例达到 30%。截至 2020 年，全国装配式建筑面积 占新建建筑的比例达到 20.5%，超过了《“十三五”装配式建筑行动方案》中设定的 15%的目标。2021 年，浙江、陕西、黑龙江、四川等省份相继出台加快推进装配式建筑发展的政策措施，预计 2022 年 装配式建筑将有持续发展。

　　建筑业农民工老龄化趋势明显，薪资水平不断提高，装配式建筑在人力成本方面与传统现浇建筑相 比具有明显优势。除了政策推动之外，装配式建筑在成本方面相比传统现浇建筑也有一定的优势， 尤其体现在人力成本方面。近年来，农民工老龄化现象严重，且农民工薪资水平近年来不断上涨， 建筑业农民工薪资涨幅还要高于整体水平，导致传统现浇建筑人力成本不断攀升。但是装配式建筑 是先在工厂中生产出所需构件，再到施工现场进行安装，对人力的需求较少，更有成本优势。（报告来源：未来智库）

　　1. 基本面建议关注基建投资长期维稳：2020 年、2021 年专项债额度相比以往均有大幅提升，投入 到基建的资金额度也有所提升。730 政治局会议上基建托底作用被重提，8 月份起专项债发行力 度加大，虽然政府强调不搞“大水漫灌”拉动经济，但综合多种因素考虑，我们认为 2022 年基建 投资呈现稳中向好局面，看好 2022 年交运邮储投资占比进一步提升。建筑央企或将成为基建投 资的最大受益者

　　2. 地产方面建议关注一季度竣工数据表现：ttm 口径下竣工增速与提前三年的新开工数据增速的同 步性较高，因此参照 2019 年开工数据 ttm 增速的较好表现以及考虑到 2021 年竣工的较高基数， 我们认为 2022 年竣工数据表现或将“前高后低”。

　　3. 细分板块建议关注 BIPV 和装配式建筑：BIPV 和装配式建筑则是绿色建筑的重要发展方向，中央 和各地政府陆续出台了相关的推进发展政策。随着二者的成本优势逐渐凸显，预计未来将有较 大的发展空间。

　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）